12月最值得期待的港股IPO，没有之一。
HashKey Holdings本周正式启动申购，采用B机制，全球发售约2.41亿股，公开发售占10%，招股价区间5.95-6.95港元，对应市值约60-70亿港元。每手400股，入场费2808港元，若超额权行使，总手数可达7.8万手，属于典型的大盘结构。基石阵容占比37%，锁六个月，包括UBS AM Singapore、富达基金、鼎晖等九家机构；保荐人为大摩与国泰君安，规格堪称今年科技IPO天花板。12月12日截止申购，16日公布中签，17日挂牌。
相比传统科技公司，HashKey的业务相对新，但在行业内属于绝对头部。它提供的是持牌数字资产平台，包括交易促成、链上服务与资产管理，同时推出了HashKey链这个面向RWA与DeFi的Layer2基础设施，业务横跨平台、技术、资产管理三条线。按弗若斯特沙利文统计，2024年交易量计，HashKey已经是亚洲最大的区域性在岸数字资产平台；质押资产290亿港元，RWA代币化17亿港元，是亚洲链上服务龙头；资产管理规模也稳居香港数字资产管理之首。换句话说，它是亚洲最强的综合性数字资产企业，没有之一。
基本面方面，过去三年的收入增速算是非常硬核：2022年1.29亿，2023年2.08亿，2024年直接跳到7.21亿，其中绝大部分来自交易促成服务。同时它也承担着成长型科技公司的典型问题：研发投入巨大、毛利率逐年下降（但仍不低），亏损从5.8亿扩大到近12亿，反映出业务扩张周期对财务面的压力。2024年下半年到2025年上半年收入回落，则主要与全球加密市场交易量下滑有关，这种周期性波动，对所有交易平台都是真实存在的风险点。
这边Cris也再多说一点，之前我在讲美国币所的时候也说到过，这类资产收益和币圈交易活跃性强相关，币圈交易活跃性又和币价强相关。
今年以来，BTC涨、交易量涨，平台收益就涨；BTC横盘、全球避险升温，交易量萎缩，收入就下滑。所以看这类票，你最好顺便看一眼BTC月线。如果大饼继续维持高位、甚至突破新一轮牛市，这票上市后市场情绪会明显更好；如果全球市场持续避险或监管突然收紧，平台类公司会全线走弱。打新虽然看结构，但上市后的走势依旧要看大环境。
根据The Block Research数据，去年全球CEX交易量同比增长近90%，但月度波动极大，BTC波动率、政策新闻、地缘事件都会瞬间改变资金活跃度。。大家千万要小心！！
B机制的不败金身已破，这一次我们重点来看估值。
看估值不能只看单一横向对比，更关键的是把HashKey放在香港、新加坡和美国三个不同市场的背景下审视，才能真正判断“贵还是便宜”。
第一层对比：和OSL比，是中国香港生态内部的“稀缺对稀缺”。
OSL市值124亿港元，收入约2亿港元，PS估值约14-15倍；HashKey收入7.21亿港元，是OSL的3倍，市值却只有OSL一半，看起来便宜，但PS估值17-18倍反而更高。
为什么会出现这种“看似便宜、实则溢价”的矛盾？
因为香港的数字资产估值体系非常看重两个维度：监管红利与增长空间。HashKey同时拿到VATP（专业+零售）、链上服务、资产管理、OTC等多线能力，是完整生态。OSL虽然早上市，但近年扩张速度慢，收入增速也弱。港股给HashKey的溢价，本质上是给“未来五年亚洲数字资产中心——香港”的想象力买单，而不是给当下的利润买单。如果你把它当成熟企业看，会觉得贵，但如果你把它当“亚洲Coinbase”看，则属于合理偏高。
第二层对比：和Coinbase比，是全球最大玩家的“成熟期 vs 成长期”差异。
Coinbase PS约9倍（牛市时还能压到8倍），HashKey PS约17-18倍。
为什么一个全球龙头比一家区域龙头便宜？
因为美国监管更清晰、投资者结构更成熟、交易量更稳定，市场对平台的利润可持续性有信心；而香港的数字资产生态仍在建设中，政策虽友好但以机构与专业客户为主，规模未完全跑出来，成长型估值自然更高。
而且Coinbase的大部分收入来自交易费与托管费，其产品矩阵已经经历熊市考验，HashKey虽然收入结构多元，但交易占比仍然非常高，周期影响会被放大。
第三层对比：和美国监管环境比，香港正处在“提前落地”的阶段。
美国在2021-2023经历对加密的打压期（SEC连续执法、限制审计、限制托管），但2024开始逐步松绑：比特币ETF放开、稳定币法案推进、机构入场活跃、托管监管趋规范。
美国的松绑意味着什么？
意味着全球交易量提升、流动性回流头部平台、行业进入新一轮周期。而交易量对平台公司就是“生命线”，直接决定收入与毛利。
香港却走在另一条路径：先监管、再发展、再放大规模。HashKey是首批受益者之一，但“监管红利”并不能自动转化为“交易红利”，它需要比特币趋势、全球资金回流、美国政策继续松绑，三者共振。
这就是落地判断的核心：
在美国市场，交易量先起，股价自然跟着走；在香港市场，监管先起，企业再想着把规模做出来；而HashKey正站在两者的交叉点上。
第四层对比：投资者结构决定了“上市后的走法完全不一样”。
美国机构投资者占比高，他们会根据BTC周期、监管变化、链上活动来同步配置Coinbase；香港市场的结构更散户化，散户喜欢结构、喜欢故事、喜欢“基石锁六个月”“货量稳不破”，但对周期敏感度远低于专业机构。
因此：
Coinbase涨跌跟 BTC 高度同步；OSL涨跌跟情绪与小票风格同步；HashKey上市后，大概率会“两头跟”：首日跟港股情绪，中期跟BTC周期。
这就解释了为何HashKey估值看上去贵，但首日走势不一定差。
最后看本次发行结构。
这次IPO货量巨大，B机制、绿鞋充分、基石锁六个月，基本是“稳”的配置。预估孖展会推到2000倍附近，顶到甲尾或乙头大概率能中1-2签。与果下等轻量票相比，它是胜率型新股，不是赔率型新股，这类科技大盘股通常不会暴走，但也不太容易破发。
用一句话总结就是：
估值不便宜，但结构很稳；叙事非常强，但周期因素不能忽略；短期胜率高，长期取决于美国市场。
结论：这票Cris一定会参与，吃肉可能性很大。感兴趣的点个关注公众号：量化Cris笔记，后续孖展和方案会同步更新，预祝大家中签顺利~
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