有色金属上行周期的资源股——智汇矿业开启申购，采用B机制，公开发售10%，总发行规模1.22亿股，招股价区间4.1至4.51港元，对应市值约20至22亿港元。每手1000股，共12196手，入场费4555.48港元，整体货量不高，抽奖概率大，甲尾乙头可能要拼人品。基石阵容占比40%，包括招金矿业体系资金站台；保荐人为国金香港与迈时资本，后者是首秀。预计12月19日挂牌上市。从公司本体看，智汇矿业属于典型的“家里真有矿”。母公司成立于2013年，是西藏地区混合所有制矿企，民营持股54.12%，西藏国资委通过盛源集团持股44.28%。这种股权结构在矿企世界里相当于自带一层政策防护网，至少不会让你在资源整改大潮里睡不着觉。核心资产蒙亚啊矿区位于那曲市嘉黎县，海拔五千米往上那种“人歇半小时、氧气先跑光”的地方，却藏着超过千万吨的矿石储量，尤其是地下矿达1062.3万吨，银品位35克/吨，可以支撑约31年的开采周期，相当夸张。业绩可太有意思了。2022到2024年营收从4.82亿涨到5.46亿再落到3.01亿，净利润从1.18亿掉到5585万，乍看像跳崖。但2024年本质是升级改造+天气停产的锅。而链条修好后发生了什么？2025年前七个月营收直冲2.56亿元，同比飙升253%，净利润5174万元，盈利能力快速恢复，毛利率仍能稳在三到四成区间里。这种财务曲线倒像是“先蹲后跳”，和今年铜、金、银同走强的大背景同步共振。国内横向对比下，智汇矿业估值上不大像区域小矿企，而是在周期顶部被龙头拉升后的估值带下定价。举个例子，像紫金矿业、五矿资源这种周期龙头，在铜、金涨价周期里估值会被资金提前拉上两档，龙头溢价加结构性资金偏好，使得它们的PE往往跑到20倍上下的区间，而二三线矿企的估值中枢会被跟着抬起来。智汇这次按发行区间估算的2025年PE在20倍附近，说实话有点贵。对比一圈港A二婚矿企，典型的纯周期品种在景气中后段很难长时间站在这个估值台阶上。国际上来看，像南美、澳洲这些成熟矿区的上市矿业公司，通常享受更高的透明度溢价，但也要承担更高的监管成本和更成熟的成本曲线，因此它们在同品位矿种上的PS、PE往往反而比中国矿企贵一档。首先，智汇客户集中度高得离谱，前五大客户占比过去曾超90%，今年前七个月也在81%附近。五大客户占比八成以上，本质就是议价权在对方手里，合同一旦重谈，利润是可以被直接按掉的。其次，地理位置是优点也是弱点，5000米海拔意味着冰雹、暴雪、塌方能让公司一天损失几十万产量。最后，大宗商品价格本身就是“看全球脸色吃饭”，锌铅铜价格只要掉一档，利润可能马上遭受暴击。矿企的商业模式从来不是线性可控的，这一点玩资源股的朋友都应该明白。发行结构方面，它选了B机制，公开发售只有一成，总手数1.2万手多一点。以今年港股打新的经验看，纯抽签盘。绿鞋没有，意味着上市后没有兜底资金托盘；基石占比40%，实质上把抛压窗口压缩成极短区间。保荐人方面，国金香港的保荐战绩长期处于均值偏下，无法提供溢价，迈时资本是新手，没有历史数据可比。第一，周期层面，今年有色整体处在上行区间，锌、铜供给偏紧，价格中枢抬升，本身就在给矿企抬估值，这是利好。第二，公司层面，智汇矿业的资产和盈利质量都不算花架子，地下矿品位高、开采年限长，2024年那一下业绩回落更多是技改和天气的阶段性扰动，2025年前七个月的业绩反弹说明产线升级已经开始兑现，毛利率守在30%–40%这一档，说明矿不差、成本可控，可能有大资金喜欢。第三，交易结构层面，20多亿市值、B机制、公开发售只有一成、总手数一万多，配上40%基石，标准抽签盘。抛压压有限、筹码容易被锁，估值上PE、PS都在行业均值下方，容易爆发，干就完了。提前预祝大家吃肉啦～
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