重组生物药赛道巨头——宝济药业-B开启申购，采用B机制，公开发售10%，总发行3791.17万股，招股价26.38港元，对应市值约85.99亿港元，距离港股通100亿门槛还差约14亿。每手100股，共37912手，入场费约2666港币，按目前市场热度预估，普通一手中签率不会太低。基石认购20.06%，含一定关联方成分，整体中规中矩。保荐人由中信证券与海通国际联手，带宽够用，算是当前港股医药IPO带得比较稳的一组。
宝济的故事得从管线讲起。公司成立于2019年，专注合成生物学方向的重组生物药开发，2025年已经搭了12个在研产品的管线。核心里最亮的两个名字，一个是已经提交NDA的KJ017（重组人透明质酸酶），一个是即将商业化的SJ02（长效重组FSH）。
透明质酸酶这方向太懂了，说白了，就是把原来动不动要在输液椅上躺几个小时的抗体药，变成皮下注射几分钟搞定，卖的是“底层加速器”，属于典型“卖铲子”的生意，被全球药企追着要，对标的美国Halozyme直接贵成天花板。
另一个SJ02属于辅助生殖大品种的长效产品，真正的刚需改良型药，谁家打促排针打到肚子肿的女人看了都懂。宝济做的是“一针顶七针”那种长效版本，国内目前只有它拿到NDA，卡位非常准。这两个产品一个讲提效降本，一个讲痛点改善，对产业链是真正有价值，不是那些把PPT吹成气球的假神药。
这种公司最怕没有壁垒，而宝济的壁垒主要是“快”和“难”。SJ02是国内首个获批的长效FSH-CTP，抢在进口药落地前站住了点。KJ017的难度在于生产工艺极其复杂，传统动物源酶杂质风险太高，而宝济用合成生物路线做出重组人源版本，在全球都属于稀缺。Halozyme这种龙头也不过才短短几年涨成现在的体量，可见这条赛道的天花板有多硬。对于宝济这种想做“透明质酸酶国产第一股”的公司来说，快意味着占坑，难意味着护城河，不靠故事堆叠，靠工艺进度和专利。
财务方面坦白说就那样，典型的“黎明前黑暗”。收入从2023年的六百多万，到2024年的六百多万，再到2025年上半年暴增到四千多万，但这四千万里是Organon给的首付款，不是卖药赚的。亏损则是很标准的加速型研发支出，23年亏1.6亿，24年亏3.64亿，25年上半年再亏1.83亿。账上4.53亿现金，按现在的烧钱速度也就两年安全期，后续肯定要靠IPO补血，再往后还要融资。这个阶段的-B公司都这样，没啥可惊讶的。只要管线推进够快、商业化变现够稳，市场不会太苛刻。
发行结构里比较明显的问题就是：贵。
上一轮融资52亿估值，现在上市价86亿，对着上一轮贵了44%。正常情况下这种贵法市场会有点怨气，但问题是今年-B票估值都贵得离谱，而且愣是全吃肉。旺山旺水、轩竹、劲方这一串儿翻倍把市场惯坏了，投资者现在对“创新药的贵”已经免疫，甚至觉得贵反而说明市场敢给预期。
有一个风险大家要注意下，这家公司下半年有个大事件：跟Organon的合作终止了。原本2024年他们把SJ02的中国商业化权卖给Organon，拿了600万美金首付款。但2025年7月突然说“战略调整”分手。熟悉行业的人都知道，这种解释等于没有解释，跨国药企放弃一个刚拿到NDA、又是自己熟悉领域的品种，不太可能只是“战略调整”。你要说是市场空间不及预期也好，要说竞争格局变了也好，总之不是小事。宝济后来找安科接盘，虽然安科也算靠谱，但销售能力跟Organon肯定没法比，这点要心里有数。不过我们打新不是投长线，不需要纠结太多底层变量。
整体看下来，这票的底子是真的硬。赛道宽、差异化强、技术壁垒扎实，还有实打实获批的产品撑着，不是那种靠PPT凑梦想的18A公司，确定性肉眼可见地高一档。
只是发行人这次开价确实太心大，86亿港值放在这种阶段的公司身上就是贵，贵得明晃晃。我原本心里预期差不多六十亿，结果直接贵出一个腰斩空间，发行人明显是吃准了市场对-B的狂热，把估值顶到不能再顶，二级市场留给打新客的肉自然不会算太厚。
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