港股打新｜电商SaaS龙头聚水潭启动港股IPO申购，B机制有肉!

电商SaaS龙头——聚水潭开启申购。

本次采用B机制发行，公开发售10%，全球发售6816.62万股，每股定价30.6港元，总市值约130亿港元，刚好超过港股通门槛。每手100股，合共68166手，入场费约3090港元。基石投资者阵容非常豪华，认购比例48.5%，包括蓝湖资本、香港景林等知名机构；保荐人为中金与摩根大通。公司计划10月21日挂牌，带15%绿鞋。

标准打新友好——规模中等偏大、配售稳定、基石强、定价温和。

先说个行业逻辑。SaaS在美国是成熟生意，Shopify、Intuit、ServiceNow动辄几十倍PS；但中国SaaS普遍陷在“低价续费+高交付成本”的陷阱里。聚水潭是少数真正活下来的。

根据灼识咨询数据，2024年它在中国电商SaaS ERP市场市占率24.4%，比第二名旺店通高出一倍多，服务商家超8.8万家，全年订单处理量330亿单。行内的都知道，中国电商卖家开店，几乎四分之一都在用聚水潭的系统。规模护城河已经形成。

从收入端看，增长曲线相当稳。2022到2024年收入分别为5.23亿、6.97亿、9.10亿人民币，复合增速31.9%。2025上半年再增24.5%至5.24亿。毛利率一路抬升，从2022年的52.3%拉到2025H1的71.8%。这不是PPT调出来的数字——而是靠成本结构优化、人员收缩、产品标准化和SaaS续费提价硬拉出来的。

人效从15万/人提升至33万/人，虽然和金蝶(约50万/人)还有差距，但趋势在往正确方向走。2024年公司实现净利润1058万元，Rule of 40指标61%，表面上已经进入“增长+盈利”的黄金区间。

公司的隐忧也有。

第一处隐忧是预收模式太重。聚水潭的合同负债从2022年的12亿涨到2024年的近20亿，是当年收入的两倍多。同行如金蝶、用友在0.3–0.6倍之间，差距巨大。这让经营性现金流非常漂亮，利润没赚钱但现金流飙升，Rule of 40自然好看——可本质是“先收客户钱、后确认收入”。一旦续费掉链子，现金流就会倒灌回去。简单讲，它的现金流“虚胖”，不能完全当真。

第二处隐忧是费用资本化。公司把大量销售佣金计入合同取得成本再摊销，2024年底未摊销余额近4亿，超过全年费用化的销售费用（3.7亿），这操作在行业内属于激进。表面利润被拉平，但真实费用负担被延后。对比金蝶（36%）、用友（<5%）、Shopify（<4%），聚水潭的比例长期在100%以上。这意味着利润表好看，但未来几年摊销压力还要释放。

第三处隐忧，也是这次聚水潭上市的深层原因——高盛撤出。

聚水潭在2020年C轮融资时，高盛是领投方之一。当时投的钱里带了“对赌条款”——简单说，如果公司几年内不能上市，或者达不到约定的财务指标，投资方有权要求公司回购股份，把钱拿回去。

时间来到2025年5月，聚水潭迟迟没上会，高盛显然不想再拖，于是双方达成协议：公司用约5.44亿元人民币回购高盛的全部股份，价格大约是高盛当年投资额的1.5倍。表面看像是“高盛赚走一点利润走人”，但背后其实是对赌触发的结果——公司为了顺利推进IPO，不得不先把投资人的“计时炸弹”拆掉。

更令人害怕的是，聚水潭账上还有31亿元人民币的可赎回优先股，这部分在财务报表上被算作负债，占流动负债的67%。如果IPO再拖，这些优先股也可能陆续触发赎回要求，到时公司现金流会被抽干。所以聚水潭为什么这么急着IPO，还不是被美国佬阴了，为了救火现金流。。。

这票Cris肯定会打。结构上还是主甲尾副乙头。

首先结构上B机制神话目前无一败绩。10%公开、基石强、绿鞋在手，这是过去一年“中签率不高但肉率不错”的标准配置。最近同级别几个B机制都吃到了肉，聚水潭的结构属于该搏的类型。

货量6.8万手不算紧，这类中盘科技股近几个月普遍走出“暗盘强、首日稳”的节奏。因为基石锁仓比例高，卖压小，流通盘有限，容易控价。加上中金+摩根大通做保荐，机构手法更偏稳。

再看估值。130亿港元市值，对应2024年收入9.1亿人民币（折约9.9亿港元），PS约13倍，看似贵，但这里有行业错位。金蝶2025 PS目前在8.5附近徘徊；聚水潭增速30%，毛利率70%，如果盈利能持续，10-12倍PS合理。用成长股逻辑去看，不便宜，但也不离谱。

还有一个风险点，就是近期外围不太平。但这种宏观层面的波动，对打新节奏影响其实有限。因为港股IPO定价更看结构和基石锁仓比例，不像二级市场那样情绪化。除非出现特别严重的风险事件，否则这票Cris的申购计划不会变的。

最后再简单说一句行业维度。

中国SaaS企业的整体困境是“客户太穷”，买不起贵软件。聚水潭做的是刚需环节ERP，比内容类、CRM类SaaS更有生命力。它能赚钱不是因为定价高，而是客户粘性强，续费率高，现金回收快。说白了，电商不死，它就有水喝。

这种模式在资本市场上不会爆，但贵在稳。参考金蝶从2020年到2024年，股价横了四年，直到业绩转盈才被重新定价。聚水潭的节奏大概率也一样——不炒故事，靠时间证明。

以上内容仅为个人分析记录，不构成任何投资建议。打新有风险，参与需自担。关注我，持续分享港美股打新策略与实操案例，少走弯路，多看风口。

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