港股打新｜红筹三十年，真的走到拐点了？

港交所接连重磅。

一夜之间，几乎所有人都在传，港股 IPO 以后不再接受红筹架构。

这次不是市场瞎传，而是早有预警。3 月 17 日，路边就有消息，中国正加强对采用境外注册架构、也就是红筹结构企业赴港上市的审查；中国证监会随后确认，确有部分企业近期被建议拆除红筹架构。

不过，证监会同时强调，仍支持合规企业赴境外上市，但自 2023 年 3 月境外上市备案新规实施以来，仅有 5 家红筹企业获批境外上市，这已经很能说明问题。

这两年，无论是国际司备案、信息穿透、档案保密，还是税务、外汇、控制权回表这些环节，关卡都在一层层加。红筹不是突然不行了，而是肉眼可见地越来越难。

以前很多公司为什么爱用红筹，很简单。境外壳好融资，美元基金好进好退，员工期权好做，股权设计也灵活。尤其是互联网、消费、医疗、硬科技这些公司，只要前面拿过美元钱，后面基本天然就往红筹上靠。

现在如果监管态度变成“能拆就拆，优先境内主体”，那很多项目就不是补材料这么简单，而是整套上市路径都要重来。

这才是市场真正担心的地方。

因为一旦要拆红筹，拆的不是一个开曼壳，而是后面一整串东西：控制权安排、股东权利、员工持股、税务处理、外汇路径、基金退出，全都要重新梳。项目推进时间一定拉长，成本一定上升，很多原本以为快递表、快聆讯、快上市的项目，节奏都可能被打乱。

这对谁影响最大？不是已经上市的大公司，而是两类人。

第一类，是还在排队、还没真正走到最后一步的红筹项目。尤其是背后有多轮美元融资、可转债、优先股安排，或者 VIE 结构比较复杂的公司。这类项目以后最大的问题，不一定是业绩够不够，而是结构能不能顺。

第二类，是前面投进去的美元 VC 和 PE。因为他们原来的退出逻辑，本来就是境外持股、境外变现。如果现在要回到境内主体，那退出路径就更长、更复杂，还得处理外汇、税务、锁定期这些问题。换句话说，未来美元基金投中国项目，结构折价大概率会更明显，这对一级市场估值也不是好事。

港交所的股价就很说明问题，消息公布后，午后立马跳水转跌。

原因也简单。

因为港交所过去一轮估值修复，很大程度上靠的就是 IPO 回暖。港交所 2025 年全年收入及其他收益达到 292 亿港元，同比增长 30%；股东应占溢利 178 亿港元，同比增长 36%；全年 IPO 融资额达到 2869 亿港元，重回全球前列。

现在市场一看到“红筹可能受限”，第一反应就是：以后最性感、最会讲故事、最有溢价的新经济项目是不是要少了？短线先跌，很正常。

但中期看，我觉得港交所的问题不是“没项目”，而是“项目池会变硬”。

什么意思？就是以后港股新股，可能没以前那么多纯故事型红筹项目了，取而代之的是更多产业龙头、制造业龙头、A+H、大市值公司。

这类票的好处是确定性更高，坏处是想象力通常没那么夸张。所以港股 IPO 以后未必变少，但结构会更偏大票、硬票、能落地的票。

以前你看一只新股，重点是赛道、估值、热度、基石、孖展。以后得先加一条：结构顺不顺。

红筹项目以后如果还能正常推进，反而会更稀缺，因为它能走到最后，本身就说明合规问题大概率已经处理干净，市场可能会给更高情绪溢价。但更多普通红筹项目，未来很可能会卡在前面，或者被迫重组，或者直接改道。

相反，那些本来就是境内主体、上市路径清晰、能直接发 H 股的公司，未来的上市确定性会高很多。对打新来说，确定性本身就是溢价。

所以这件事，对我们最现实的结论就三条。

第一，以后港股打新要更看结构，不只是看基本面。第二，H 股、A+H、境内主体清晰的票，重要性会越来越高。第三，红筹如果还能上，反而要高看一眼，因为能上出来就说明它已经过了最难那一关。

一句话：故事不会结束，但讲故事的方法，确实在变。

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