在港股打新的江湖里，“方案 B” 曾一度是不少投资者眼中的 “安全信号”—— 过往该方案下新股尚无破发记录，让不少人愿意抱着 “小赌怡情” 的心态参与。然而，近期即将于 2025 年 9 月 17 日上市的健康 160（002656.HK），却打破了这份 “默契”。从最初的 “现金摸一摸” 预期，到深入分析后的 “果断放弃”，这只数字医疗新股究竟暴露出哪些致命短板？其背后折射的港股打新风险，又给普通投资者带来哪些警示？
一、基本面：数字医疗赛道的 “规模陷阱”，营收停滞与持续亏损成硬伤
提及健康 160，其行业标签颇具迷惑性 ——“中国领先的数字医疗健康服务提供商”，平台数据看似亮眼：链接超 4.46 万家医疗机构、注册用户突破 5520 万人、覆盖全国 260 多个城市。若仅看这些规模指标，很容易让人误以为这是一家具备成长潜力的赛道型企业。但剥开 “数字外衣”，财务数据的疲软却藏不住。
1. 核心财务指标：增长停滞 + 持续亏损
从近三年及 2025 年一季度的核心财务数据来看，公司的经营状况堪称 “停滞不前”，营收与利润的双重压力凸显其 “造血” 能力不足。
表 1：健康 160 2022-2025 年 Q1 核心财务指标（单位：亿元）
从表格可见，2025 年一季度营收仅 1.00 亿元，按季度推算全年营收大概率难超 4 亿元，较 2023-2024 年水平大幅下滑；而亏损已连续三年维持在 1 亿元左右，即便毛利率持续提升，也未能扭转亏损局面 —— 这意味着公司成本控制的改善，被营收增长乏力完全抵消，盈利拐点遥遥无期。
2. 关键运营数据：“大而不强” 的隐患
除财务数据外，健康 160 的运营指标也存在 “水分”。尽管其披露 “注册用户 5520 万人”“合作医疗机构 4.46 万家”，但未公开活跃用户数“付费转化率”“单用户收入（ARPU）” 等核心指标 —— 这些数据才是衡量数字医疗平台竞争力的关键。
例如，若 5520 万注册用户中，月活跃用户（MAU）不足 10%，且付费转化率低于 5%，则意味着平台用户粘性极低，难以形成稳定的收入来源；而 4.46 万家合作医疗机构中，若多数为基层诊所而非三甲医院，也将影响平台的服务质量与用户信任度。这种 “只谈规模、不谈质量” 的披露方式，本质上是对投资者的信息隐瞒，进一步加剧了市场对其商业模式的质疑。
二、发行方背景：保荐人 + 稳价人 “双雷叠加”，历史战绩堪称 “破发代名词”
在港股打新中，保荐人与稳价人的角色至关重要：保荐人负责把控企业上市资质，其过往项目表现反映专业能力；稳价人则承担上市后稳定股价的责任，直接影响新股首日表现。而健康 160 的发行方组合，却堪称 “踩雷配置”—— 申万宏源系同时担任保荐人与稳价人，且历史战绩惨不忍睹。
1. 保荐人申万宏源融资 (香港)：连续 7 只新股首日零上涨
根据第三方数据平台统计，申万宏源融资 (香港) 有限公司在港股保荐机构中排名第 85 位（共 152 家），专业能力与市场认可度处于中下游水平。其近期参与的项目，更是创下 “连续 7 只新股首日无一上涨” 的尴尬纪录。
表 2：申万宏源融资 (香港) 近年保荐新股表现（单位：%）
从表格数据可见，该保荐人保荐的新股不仅首日破发率高，且后续股价普遍持续下跌，投资者若首日未及时止损，将面临巨大亏损。这种 “选品差 + 定价不准” 的问题，反映出其对企业价值判断能力的缺失 —— 由其保荐的健康 160，自然难以让市场放心。
2. 稳价人申万宏源证券 (香港)：护盘能力 “趋近于零”
若说保荐人决定新股 “先天资质”，稳价人则决定新股 “后天命运”。健康 160 的稳价人申万宏源证券 (香港) 有限公司，在 153 家稳价机构中排名第 123 位，其历史项目的护盘表现堪称 “灾难级”。该稳价人参与的项目中，100% 首日破发，且平均跌幅超 27%—— 这意味着其完全未履行 “稳定股价” 的职责，既未在暗盘期间通过增持托底，也未在首日上市后采取有效措施（如行使超额配售权）。对于健康 160 而言，若上市后出现抛压，指望这样的稳价人 “救场”，无异于指望 “石头开花”。
三、发行方案：“方案 B” 变味？无基石 + 浮动定价，暗藏 “坐庄” 风险
“方案 B” 在港股打新中之所以被青睐，核心原因在于其通常对应 “机构高度认可”—— 机构因看好公司前景而 “惜售”，不愿向散户释放过多筹码，因此采用该方案减少公开发售比例。但健康 160 的 “方案 B”，却处处透着 “反常”，甚至可能暗藏 “陷阱”。
1. 零基石投资者：机构用脚投票的明确信号
基石投资者是港股新股的 “信用背书”，尤其是在医疗、科技等专业门槛较高的行业，基石的参与情况直接反映机构对公司价值的判断。而健康 160 此次发行，竟未引入任何基石投资者—— 这在 “方案 B” 新股中极为罕见，也是市场最担忧的一点。
表 3：近年港股 “方案 B” 新股基石投资者情况对比
从对比可见，过往 “方案 B” 新股均有 1-3 家机构作为基石入场，且基石认购比例普遍超 25%，这些机构通常会锁定 6 个月股份，有效减少上市后抛压。健康 160 零基石的情况，只有两种可能：一是公司基本面不佳，机构经过深度调研后不愿参与，属于 “拉不来基石”；二是发行方故意不引入基石，为后续 “自由操作” 留下空间。无论哪种情况，都意味着这只新股缺乏机构 “兜底”，完全暴露在市场波动风险中。
2. 浮动定价替代一口价：为 “坐庄” 铺路的危险操作
更反常的是，此前所有 “方案 B” 新股均采用 “一口价” 定价方式，即发行价固定，投资者清晰知晓成本。而健康 160 却打破常规，采用浮动定价—— 发行价区间为 1.8-2.2 港元，最终价格将根据国际配售情况调整：
若国际配售超额认购倍数超 10 倍，大概率以上限 2.2 港元定价，且公开发售比例可能进一步缩减至 5% 以下；
若国际配售认购不足，将以底价 1.8 港元定价，剩余股份可能由发行方关联方 “包销”。
这种定价方式看似灵活，实则暗藏 “坐庄” 风险：
底价包销场景：若发行方以 1.8 港元 “自包” 大量股份，上市后可通过少量资金拉抬股价至 3-4 港元，吸引散户接盘后高位套现，最终套牢普通投资者；
上限定价场景：若以上限 2.2 港元定价却无基石锁仓，上市后机构若集中抛售，股价很可能跌破发行价，散户将成为 “接盘侠”。
简言之，浮动定价让发行方摆脱了 “价格束缚”，却让投资者陷入 “成本未知 + 风险不可控” 的困境 —— 投资这只新股，不再是 “判断公司价值”，而是 “赌发行方良心”，这种博弈对普通投资者而言，胜率极低。
四、投资者决策指南：放弃申购是理性选择，高风险博弈需警惕
综合以上分析，健康 160 的 “风险点” 已远超过 “潜在收益”：基本面无亮点、发行方历史战绩差、发行方案藏陷阱，即便属于 “方案 B”，也难以掩盖其 “高风险” 本质。对于普通投资者而言，此时参与申购，无异于 “火中取栗”。
1. 普通投资者：果断放弃，避免 “踩雷”
港股打新的核心逻辑是 “赚取确定性收益”，而非 “赌不确定性机会”。结合健康 160 的风险特征，普通投资者应坚决放弃申购，具体原因可总结为以下三点：
亏损概率高：参考其保荐人与稳价人的历史项目，首日破发概率超 90%，且跌幅可能超 20%；
成本不可控：浮动定价导致申购成本未知，若以上限定价，亏损空间将进一步扩大；
缺乏安全垫：零基石 + 无锁仓，上市后无机构 “兜底”，股价波动将完全由市场情绪主导。
2. 高风险偏好者：逆向布局需做好 “全损” 准备
若仍有投资者抱有 “逆向思维”，认为 “市场恐慌时正是入场机会”，需清醒认识到：这种博弈的本质是 “赌发行方坐庄成功”，而非 “公司价值成长”。若选择参与，务必遵守以下原则：
仓位控制：投入资金不超过个人可投资资产的 5%，避免单一标的亏损影响整体组合；
止损纪律：暗盘或首日若跌幅超 10%，立即止损离场，不可抱有 “反弹回本” 的幻想；
不融资申购：融资申购需承担利息成本，若破发将面临 “亏损 + 利息” 的双重压力，进一步放大风险。
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